1 化债规模：10万亿元化债方案+2万亿元棚改隐债自然到期偿还

此次化债是一场及时雨，将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展，巩固基层“ 三保”。

此次公布的化债规模力度空前，化债方案分为三部分：1）4万亿元新增专项债置换，自2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元用于补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元； 2）增加6万亿元地方政府专项债务限额，一次报批，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元；分三年实施，自2024年开始每年2万亿元。 3）明确2万亿元棚户改造隐债待到期后偿还：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

2 化债方式：通过地方专项债实现，提高地方债务限额

本次10万亿元化债的方式主要通过地方专项债实现，其中4万亿元来自于每年固定的地方政府新增专项债额度，6万亿元来自于一次性新增的专项债额度。此次化债方案与前几轮化债形式上虽有不同，但本质上无差异，无论是置换债还是特殊再融资债还是地方政府专项债，均是由地方政府发行显性 债券置换隐性债券，将隐债放到明面上来，但 举债主体是地方政府、而非中央。

自2014年《 新预算法》发布以来，中央历史上主导了三轮大规模地方政府化债行动，当前正处于第四轮。

第一轮化债（2015-2018年）财政部根据各省债务到期情况下达各省置换债上限额度，地方政府按额度发行置换债来置换存量政府债务，累计共发行约12.2万亿置换债。

第二轮化债（2019年）主要是在债务压力较大的地方选择建制县作为隐性债务化解试点，发行1579亿置换债置换隐性债务。

第三轮化债（2020年12月-2022年6月）建制县隐性债务化解试点扩容至26个省市，并发行特殊再融资债偿还存量债务，累计发行1.13万亿特殊再融资债，多省份宣布超额完成隐债化解任务， 北京、 广东实现全域隐性债务清零。

第四轮化债（2023年至今），2022年下半年一些地方出现债务风险隐患，2023年7月中央政治局会议要求制定一揽子化债方案，财政部2023年安排超过2.2万亿元、2024年安排1.2万亿元地方政府债券额度，支持地方化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。叠加此次10万亿元化债和2万亿元自然到期偿还，为近年来规模最大的一轮。

3 化债原因：地方收支压力大，非税收入异常高增

当前地方政府收支紧张，化债压力大。收入端， 税收收入下滑，非税收入增加， 土地财政大幅下滑。根据财政部公布的数据， 1-10月，地方国有土地使用权出让收入3.5万亿元，同比下降20.5%，房地产市场自2021年以来的持续下行，导致土地财政持续大幅下滑，叠加近年地方化债任务重，地方收支十分紧张，有的地方政府债务已不堪重负，三保压力已经扛不住了。

1-9月全国税收收入13.2万亿，同比下降5.3%；其中，企业所得税3.2万亿，同比下降4.3%； 个人所得税1.1万亿，同比下降4.9%。但是， 在税收收入下滑的背景下，1-9月，全国非税收入高达3.1万亿元，同比增长达13.5%。财政压力大，地方政府乱罚款、乱检查、乱查封现象上升，甚至违规异地执法和趋利执法，不利于 营商环境和经济恢复。

近几年来，地方财力已经捉襟见肘，此时要求地方政府各自为政清理存量隐性债务是不现实的。依靠现有财力，许多地方政府偿还债务利息都有困难，更没有财力偿还本金。在化债和地方收入减少的双重压力之下，地方政府只能一方面开辟罚没收入渠道增加收入，另一方面通过降薪、欠薪节约支出。地方政府的财政收缩是导致国内需求不足的一个重要原因，化债势在必行。

4 化债影响：缓解财政压力，改善营商环境，提振信心，促进经济增长

此次宣布的化债方案是近年来力度最大的措施之一，有助于显著减轻地方政府的债务压力，把工作重点放到恢复经济、促进发展上来。蓝部长介绍，本次财政部首次公布2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元，实施此次化债方案后，2028年前地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，大幅减轻地方政府化债压力， 五年累计可节约6000 亿元左右的 利息支出。通过释放原本用于偿债的财政资源，地方政府可以增加对投资和消费、科技创新等领域的支持，从而促进经济的恢复增长和结构升级。

化债有利于改善营商环境、提振民营经济信心。近年地方政府出现巨大的收支缺口，以罚没等为代表的非税收入异常高增。1-9月，全国税收收入13.2万亿，同比下降5.3%；但在税收收入下滑的背景下，全国非税收入高达3.1万亿元，同比增长达13.5%。有的地方政府乱罚款、乱检查、乱查封现象上升，甚至违规异地执法和趋利执法，已经有媒体曝光“ 远洋捕捞”的不良现象，破坏地方营商环境，打击民营经济信心。而且，不少地方政府欠薪已经是普遍现象，大量中小企业被地方政府拖欠工程款，导致裁员降薪潮出现。更为严重的是，市场信心受到打 击，企业缺少安全感，民间投资负增长，“躺平”文化流行。化债将有力改善地方政府 现金流，让地方政府可以偿还拖欠的工程款，被拖欠的中小企业获得现金流则可以开工发薪，地方政府腾出财政空间也得以更多地投入到基建投资等，带动后续的消费、投资。

化债有助于化解财政 金融风险。 隐性债务指的是地方政府通过地方融资平台、 PPP项目等形式隐性借款的债务，通常不列入政府财政预算，但实际由地方政府偿还，因此此类债务通常缺乏透明度。置换地方政府隐性债务有助于降低其 财务风险，缓解地方政府及城投企业的短期 流动性危机并提高地方的财政透明度和可持续性。此举标志着化债工作思路“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”，规范化隐性债务，降低银行不良风险。

同时，这一化债政策除了真金白银投入，很重要的是“宣示效应”，传递强有力的决心和信心，提振市场信心。这次化债力度空前，体现化风险、救经济的决心，向市场传递积极信号。此举有利于稳定投资者预期，增强市场对地方政府财政健康和经济前景的信心。

5专项债可用于收购闲置土地和 存量房：正在制定政策细则

10月 12日财政部新闻发布会，明确提出“扩大专项债使用范围”“用好专项债券支持收购土地储备和存量商品房用作保障性住房”。

11月8日，财政部表示“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。”

当前组建5万亿以上的住房银行是良策善政，收储商品房为大学毕业生、农民工等低收入居民提供廉租房。利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。收储库存商品房用于保障房，一举多得，缓解地方财政压力，打通开发商现金流，避免居民烂尾楼，为民众提供 保障房。

同时，财政部提出，“将健全完善专项债项目资产 台账，确保政府负债和项目资产平衡，深入探索专项债提前偿还，研究建立健全偿债备用金制度”。 关键打通在建项目“绿色通道”，推动项目谋划储备和建设实施的有效衔接，加快形成实物工作量。一是完善专项债券“借用管还” 全生命周期管理，落实项目主管部门和项目单位责任。二是健全完善专项债券项目资产台账，分类管理项目资产，确保政府负债和项目资产平衡。三是探索专项债券提前偿还，研究建立健全偿债备付金制度，保障专项债券偿还来源。

6 房地产相关税收政策：已按程序报批

10月12日，财政部提到，“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”。

11月 8日，财政部再次强调，“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。”

供给端、需求端双管齐下，后续发力可期。

专项债收购闲置土地和存量房，优化供给端去库存，有望加速收储力度和速度。专项债收购土地储备，此举可提升其使用效率，合理调控土地供应量，维护房地产市场的稳定。用于收购存量房用作保障房，不仅能为 保交楼提供流动性支持，还能增加政府可用于社会保障的房源；同时减少新建、优化存量，鼓励地方政府和 市场主体更多地消化已有的商品房资源，稳定房价。

优化房地产税收政策，有利于减轻税费，进一步释放购房需求。会议提到“及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的 增值税政策”。目前，普通住宅和非普通住宅存在多种类税收差异，如营业税、个人所得税、契税等。若在此方面作出调整，降低 非普通住宅的各类 交易费用，可能释放市场上部分改善房需求，支撑房地产市场。

何立峰副总理在近期调研中指出，“房地产市场是当前 宏观经济的一个风向标 ，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要， 要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”

近期救楼市政策力度空前，抓住窗口期，放松限制性措施，促进房地产止跌回稳。国庆期间，新房认购回暖，二手房成交明显改善 ，政策效果初显。10月12日，多家银行官宣自10月25日起分批调降 存量房贷利率至LPR-30BP，缓解居民房贷压力。

7 发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本：正在加快推进

10月 12日，财政部提到，“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。 同时财政部履行国有金融资本 出资人职责 ，其中包括建立 国有金融机构的资本补充和动态调整机制。 本次政策也是9月24日新闻发布会上国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本的具体落地。

11月 8日，财政部再次强调，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。”

10月12日财政部提到，“将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。同时财政部履行国有金融资本出资人职责，其中包括建立国有金融机构的资本补充和动态调整机制。本次政策也是9月24日新闻发布会上国家计划对6家大型商业银行增加核心一级资本的具体落地。

目前6家国有大型商业银行的经营整体稳健，但 净息差长期下滑且贷款增速快于资本补充速度。 截至2024年6月末核心一级资本充足率平均为12.3%，超过我国商业银行管理办法8.5%的要求。但仍有必要补充资本，截至6月末国大型商业银行净息差连续11个季度下滑，降至1.46%，为历史最低水平。 净息差下滑，盈利困难，会制约银行信贷派生能力。为了更好地为财政发力提供配套资金，有必要补充银行资本，进一步提升 资本充足率。

发行特别国债等渠道筹集资金增资六大行，有助于缓解净息差压力，释放宽信用空间。历史上共有三次国有大行 注资：1998年财政部发行特别国债注资2700亿元、2003-2008年财政部通过 汇金公司以 外汇储备注资790亿美元、2010后银行自身通过IPO、配股、 定增等方式注资。 发行特别国债融资成本可控，且规模可观，预计将缓释大型国有行资金压力，提升银行经营稳定性和信贷投放能力。

8 展望：未来的财政空间还有多大？

蓝部长表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，“目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度 ”。

从最高会议，到重要经济部门密集召开新闻发布会，公布一揽子增量政策，决心很大，“宣示效应”明显，拉开大规模刺激经济、提振市场信心的序幕。

9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，“一行一局一会”推出总量、地产和资本市场政策组合包， 货币政策集中放大招，降准降息力度较大，大力支持资本市场，顺应形势和民众呼吁，降低存量房贷利率，全力以赴抓经济。

9月26日，中央政治局会议召开。大规模经济刺激政策呼之欲出，力度为近年空前。本次最高级别会议传递八大重磅信号：一是总基调上非常积极，强调加力加量；二是财政与货币政策强调加大力度；三是房地产强调促进止跌回稳；四是大力提振资本市场；五是调整消费结构，促进招商引资；六是推出促生育配套政策和完善养老产业；七是帮助民营企业渡过难关；八是兜底民生，就业优先，保大学生等重点群体就业。

10月8日，国家发改委在新闻发布会中提出“一揽子增量政策”的五大任务，其中第三大任务是:针对当前一些企业生产经营困难，加大助企帮扶力度，切实优化营商环境，帮助企业渡过难关。进一步规范行政执法单位涉企行政执法行为，更多采取 包容审慎监管和 柔性执法方式，不能违规异地执法和趋利执法，不能乱罚款、乱检查、乱查封。及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行督查。加快民营经济促进法立法进程，为 非公有制经济发展营造良好环境。

10月8日，国务院以“增强 宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”为主题，进行第十次专题学习。李强总理指出，要加强政策目标协同，确定目标要从经济社会发展的整体需要出发，自觉服从全局、服务全局。特别是在经济下行压力较大的情况下，各方面都要积极推出有利于稳增长、稳预期的政策，慎重出台有收缩和抑制效应的政策。要加强政策措施协同，注重 系统集成、相互补位。实施政策要把握好时机、力度、节奏。大力规范涉企执法、监管行为，压缩自由裁量空间。要进一步完善政策考核评价。

10月 12日， 财政部召开新闻发布会，主题为“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济 高质量发展”，财政政策力度为近年少见，增量政策真金白银，而且明确说规模较大，后续还有较大空间，释放六大积极信号：一是总规模空间大，提高赤字规模和增量国债，由于需要走法定程序，近期公布具体金额，规模比较大。二是专项债增量扩容，将较大规模增加债务额度，首次允许用于收购闲置土地和存量房，力度空前；三是更大力度化债，拟一次性增加较大规模债务限额；四是推动房地产止跌回稳，包括但不限于专项债券、专项资金、税收政策等工具；五是在民生方面加大支出，提振消费；六是发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本，缓解银行净息差压力。

后续首先是抓已出台的增量政策落实情况。此次化债方案提供了充足的资金和债务化解目标，但实际执行过程中可能面临地方政府之间的不平衡情况，需要更为精准的政策支持。

接下来可以期待更加“给力 ”的财政政策组合拳。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域。 专项债将扩范围、强机制、严管理，包括可以利用专项债收购闲置土地和商品房。三是继续发行超长期特别国债以支持国家重大战略方向。如推动科技创新、 基础设施建设、 绿色发展、国防安全、社会保障等。 四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。本次没有提到消费相关的财政政策，我们预期今年重点在化债，后续将在消费方面发力。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

长远来看， 发展是最好的化债，经济如果不发展，债务永远化不完。所以，把发展放在首要任务，全力拼经济，激活民营经济信心，促进房地产止跌回稳，提振资本市场，发力新基建、新质生产力，促进消费和生育，从根本上化债，实现中国经济触底回暖。

随着大规模经济刺激政策推出，期待中国经济触底复苏，房地产止跌回稳，股市繁荣发展，全球资金流入 人民币资产，一鼓作气，士气大振。

作者8月16日提出“是该启动新一轮经济刺激了”，9月18日提出“当前是推出大规模经济刺激、提振市场信心的关键时间窗口”。